平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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