“现在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企(qǐ)相对(duì)比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的(de)33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。